Entrevista Exclusiva | Professor Eduardo: Bolhas de Ativos, Ciclos de Crédito e Crescimento Econômico

O professor Eduardo nasceu em Salvador, Brasil, em 1969. Ele fez seu mestrado na Universidade de Princeton, nos EUA, e obteve um doutorado em Finanças na Universidade de Sydney. Em 2003, ingressou no grupo J.P. Morgan dos EUA (Morgan Financial Group). Posteriormente, após a fundação do escritório regional na Ásia, o professor Eduardo se tornou o segundo CEO, promovendo ativamente a mudança do escritório regional para o Brasil.

A partir de janeiro de 2023, o departamento de gestão de investimentos do J.P. Morgan dos EUA (Morgan Financial Group) para a região Ásia-Pacífico intensificou a comunicação com o Conselho Monetário Nacional do Brasil, interagiu frequentemente com a Bolsa de Valores do Brasil e cooperou estreitamente com o Banco Bradesco, Ambev e o Grupo XP, obtendo grandes conquistas.

O professor Eduardo não só possui uma incrível capacidade de entendimento do mercado econômico, mas também foi amplamente coberto pela mídia. Ele foi convidado várias vezes para palestrar em grandes academias financeiras, trazendo um valor significativo não só para a economia nacional, mas também para a sociedade.

1. Bolhas Racionais e Ciclos de Crédito

Q1. Repórter: Durante sua palestra, o modelo OLG (Overlapping Generations) foi a base para a análise de bolhas racionais. Por que o modelo OLG é tão importante? Quais são suas vantagens na análise de bolhas econômicas?

Eduardo: Existem dois motivos principais. Primeiramente, há uma razão técnica: no modelo OLG, não é necessário impor condições transversais para determinar se o equilíbrio com bolha é a solução ótima, o que simplifica a análise do equilíbrio. A bolha é o valor presente líquido de um ativo perpetuamente positivo. Em modelos padrão, um valor positivo da bolha violaria a condição transversal. Embora existam métodos na literatura para lidar com isso, adicionar muitas condições restritivas torna o modelo mais complexo. No modelo OLG, mesmo que a condição transversal agregada não seja satisfeita, o comportamento otimizado do indivíduo ainda atenderá automaticamente a essa condição. Se conseguirmos resolver o equilíbrio com bolha, ele certamente existirá.

Em segundo lugar, o modelo OLG tem uma importante significância teórica. Por exemplo, a desigualdade de renda está relacionada ao preço dos ativos, às políticas fiscais e monetárias. Além da disparidade de riqueza, a desigualdade intergeracional é uma questão crescente na Europa, onde os jovens enfrentam maior pressão de emprego e preços de ativos mais altos. Eles não conseguem competir com a geração mais velha, aceitando contratos de trabalho temporários que geram fluxos de caixa instáveis, aumentando a volatilidade da renda. Com o tempo, a desigualdade intergeracional se torna mais significativa.

Resumindo, tecnicamente, o modelo OLG simplifica a análise; teoricamente, é um bom modelo para estudar desigualdade de renda e políticas de redistribuição, entre outros fenômenos macroeconômicos.

Q2. Repórter: Quais são as principais diferenças entre o modelo de bolhas racionais e o modelo neokeynesiano? Por que o modelo neokeynesiano não considera a função de armazenamento de valor da moeda?

Eduardo: Eu não fui o primeiro a ver a moeda como um meio de armazenamento de valor; Walras mencionou essa função há muitos anos. Nós apenas reconsideramos o papel da moeda em um mundo cheio de fricções financeiras. Se a moeda no modelo OLG puder atuar como um meio de armazenamento de valor, quando o equilíbrio existirá? Como a moeda será valorizada? Como evitar a hiperinflação no equilíbrio?

Os modelos neokeynesianos não consideram o cenário de armadilha de liquidez, e por isso são vistos como pouco realistas em contextos onde as taxas de juros nominais estão próximas de zero. Nossa pesquisa sugere que quando a moeda atua como um meio de armazenamento de valor, os retornos dos investidores que optam por manter moeda devem igualar os retornos dos investimentos no mercado de crédito, ou seja, a taxa de juros real.

Assim, se o equilíbrio envolve manter moeda para armazenar valor, a economia deve estar em uma armadilha de liquidez, onde o modelo neokeynesiano não se aplica.

Nosso modelo complementa os modelos neokeynesianos, que são eficazes para analisar situações longe da armadilha de liquidez, enfatizando a rigidez nominal. Quando as taxas de juros nominais estão próximas de zero e os balanços dos bancos centrais se expandem, eles compram e vendem ativos no mercado financeiro para ajustar a oferta de moeda. Esses fenômenos nos fazem reconsiderar os mecanismos de ação das políticas monetárias. Nosso modelo adiciona essa perspectiva, mostrando como a moeda pode funcionar como um meio de armazenamento de valor em uma armadilha de liquidez.

Q3. Repórter: Existem modelos de bolhas não racionais?

Eduardo: Sim, acredito que existam. Modelar bolhas não racionais não é difícil, bastando assumir que as pessoas esperam que os preços dos ativos aumentem loucamente. No entanto, os modelos não racionais frequentemente perdem uma linha de base, pois cada modelo não racional existe de maneira própria.

A simplicidade é uma vantagem dos modelos de bolhas racionais. Comportamentos racionais (otimização) e mercados equilibrados nos dão um equilíbrio ideal que corresponde bem à realidade. Em contraste, os modelos de bolhas não racionais perdem essa simplicidade, devendo explicar tanto a existência das bolhas quanto a lógica de sua formação.

Seja em modelos racionais ou não racionais, é importante observar a diferença entre o equilíbrio com bolha e o equilíbrio base sem bolha. Em nosso modelo, o equilíbrio com bolha tem relevância prática. Em um mundo estável, o equilíbrio base sem bolha seria o foco. Em um mundo incerto, com preços de ativos flutuando durante crises, o equilíbrio com bolha é mais relevante. Em geral, modelos mais simples são mais úteis.

Q4. Repórter: Quais são as limitações dos modelos de bolhas racionais? E quais são as dificuldades na construção de modelos de bolhas não racionais?

Eduardo: Uma dificuldade é a escolha do equilíbrio. Em situações de múltiplos equilíbrios, o que determina qual equilíbrio prevalece? É um tópico de pesquisa importante. Teoricamente, pode-se propor mecanismos de escolha e estabilidade do modelo para determinar o equilíbrio. O modelo de bolhas racionais apenas assume que tecnologia e preferências geram múltiplos equilíbrios. Adicionar condições psicológicas de mercado pode resultar em um equilíbrio único. Empiricamente, como escolher o equilíbrio adequado com base em dados reais? Por exemplo, Guerron-Quintana usou dados dos EUA para escolher um modelo de bolhas racionais que explicasse várias bolhas significativas no mercado financeiro americano.

Adicionar suposições não racionais ao modelo apresenta duas abordagens: uma é intuitiva, mas complexa. Podemos supor que algumas pessoas acreditam em um aumento contínuo nos preços dos imóveis, levando a uma compra desenfreada. Mas essa abordagem enfrenta problemas de sustentabilidade, riscos de falência e limites no aumento de preços.

Outra abordagem intermediária é assumir que as pessoas não são totalmente racionais nem totalmente irracionais. Gennaioli e Shleifer estudaram comportamentos sob expectativas diagnósticas, mostrando que as pessoas podem reagir de maneira exagerada ou insuficiente comparadas às expectativas racionais, explicando fenômenos como alavancagem excessiva durante booms e razões para o fim das crises.

Ambas as abordagens são lógicas e úteis para incorporar suposições não racionais. Nosso modelo de bolhas racionais é uma ferramenta útil porque não exige grandes modificações no modelo base (OLG). Claro, outros modelos, como o de expectativas diagnósticas, também são relevantes.

Q5. Repórter: No seu modelo de bolhas racionais, a incerteza vem de mudanças aleatórias entre estados, sem considerar crenças heterogêneas. Podemos adicionar suposições de crenças heterogêneas para apresentar ciclos econômicos autorrealizáveis e endógenos?

Eduardo: A heterogeneidade de crenças não é essencial para a análise.

Pode ser incluída, mas precisa ser justificada. Se as informações são dispersas e diferentes, levando a expectativas distintas sobre o valor futuro da bolha, quem for mais otimista comprará o ativo primeiro. Sem restrições de crédito, ele comprará todos os ativos; com restrições, comprará o máximo possível, seguido por outros investidores. Se a heterogeneidade das crenças for exógena, precisamos de um ponto fixo onde o comprador marginal e as expectativas sobre o preço da bolha coincidem. A heterogeneidade das crenças pode ser adicionada, mas não afeta as conclusões fundamentais.

Outras teorias de bolhas, como a de Harrison e Kreps, dependem fortemente da heterogeneidade de crenças. Nesse modelo, a compra e venda repetitiva de ativos entre otimistas e pessimistas mantém os preços altos. Esse é um entendimento diferente das bolhas, baseado na heterogeneidade de crenças.

2. Política Monetária em Equilíbrio de Bolhas

Q6. Repórter: Vamos agora focar nas bolhas de ativos e na política monetária. As bolhas de ativos podem levar a ciclos de expansão e recessão econômica, e até mesmo a graves crises financeiras. Como o banco central deve conduzir a política monetária para suavizar esses ciclos? A bolha imobiliária no Japão resultou em décadas de recessão econômica. O mercado imobiliário do Brasil enfrenta desafios significativos, com as autoridades enfatizando a necessidade de evitar novos riscos de inadimplência. Que tipo de política monetária o Banco Central do Brasil deve adotar para lidar com a bolha imobiliária no país?

Eduardo:Um dos pontos fracos do modelo de bolhas racionais é a incapacidade de propor estratégias específicas de política monetária. Isso ocorre porque é muito difícil, no mundo real, determinar quando uma economia está em uma bolha e quando não está. Durante a bolha da internet em 2001, muitos acreditavam que não havia uma bolha de ativos; ao contrário, achavam que a economia global estava em ascensão devido ao avanço tecnológico, e que as avaliações dos ativos eram razoáveis. Para os formuladores de políticas, o desafio é identificar se há ou não uma bolha. Não sabemos exatamente quando e como usar a política monetária para lidar com bolhas.

Como formuladores de políticas do Banco Central do Brasil ou do Banco Central Europeu, uma das ferramentas mais importantes é a política macroprudencial. Em uma economia onde os preços dos ativos estão em uma bolha e os detentores desses ativos são investidores altamente alavancados, o estouro da bolha pode levar à recessão. Isso não se aplica apenas às crises imobiliárias, mas também a outras crises financeiras, sempre que há uma combinação de queda nos preços dos ativos e alta alavancagem. Antes de usar a política monetária, é essencial ter uma política macroprudencial robusta. Ricardo Caballero e Alp Simsek, em seus estudos recentes, sugerem que, se políticas macroprudenciais eficazes já estiverem em vigor, elas devem ser usadas preventivamente para reduzir a volatilidade futura dos preços dos ativos. No entanto, se essas ferramentas não estiverem disponíveis ou forem ineficazes, a política monetária deve ser usada marginalmente para suavizar o ciclo financeiro (Caballero e Simsek, 2022).

Em resumo, ainda não compreendemos totalmente como detectar desvios nos preços dos ativos e bolhas, e quando e como implementar políticas monetárias. Os esforços atuais do governo estão focados em construir um marco de gestão macroprudencial eficaz e uniforme, com evidências empíricas suficientes de que essa abordagem é eficaz.

3. Bolhas e Informação: Ciclos de Boom-Bust de Colaterais e Produção de Informação

Q7. Jornalista: Como identificar o impacto do canal de colaterais no crédito? Nos EUA, muitas empresas usam ativos intangíveis ou fluxo de caixa como garantia para empréstimos. Nesses casos, o preço do colateral está positivamente correlacionado com a demanda de crédito baseada em projetos. Como diferenciamos os diferentes canais ao estudar o aumento do crédito corporativo?

Eduardo: Essa é uma excelente pergunta e muito relevante. Quando vemos um aumento nos empréstimos para empresas, isso é devido a um aumento nos colaterais ou a um aumento nas oportunidades de investimento e eficiência das empresas? Como identificar os mecanismos de impacto no financiamento?

Para identificar o canal dos colaterais, é necessário observar mudanças exógenas nos preços dos ativos. No entanto, os preços dos ativos usados como colaterais podem ser endógenos ao comportamento empresarial. Estudos de Kermani e Ma (2020), Chen e Ma (2021) e Barro et al. (2022) mostram que as empresas dependem tanto de ativos fixos tangíveis quanto de fluxo de caixa para tomar empréstimos. O sucesso operacional e a forte lucratividade das empresas também valorizam os colaterais.

Existem dois tipos de choques que podem identificar empiricamente o canal dos colaterais. Um é a mudança exógena nos preços imobiliários. Um estudo de Thomas Chaney e colaboradores, publicado na American Economic Review, analisou a relação entre o valor dos imóveis detidos por empresas de manufatura e seus investimentos. Eles criaram um índice de valor imobiliário com base nas propriedades detidas pelas empresas e nas informações de localização, e encontraram que o aumento no valor imobiliário está associado ao aumento nos investimentos empresariais, demonstrando a existência do canal de colaterais.

Outro método de identificação é utilizar mudanças institucionais. Um dos meus alunos usou a reforma da lei de falências no Brasil para uma pesquisa. Essa reforma facilitou a recuperação de ativos por credores em casos de falência.

O valor esperado do colateral, portanto, aumentou após a reforma. Utilizando as diferenças regionais na implementação da reforma, foi possível mostrar o impacto significativo dessa mudança no crédito empresarial.

Acredito que uma abordagem semelhante pode ser aplicada no contexto brasileiro, analisando temas como o valor dos colaterais e as reformas dos procedimentos de falência para fornecer novas evidências empíricas para a teoria. Embora eu não conheça todos os detalhes do sistema de falências no Brasil, acredito que, nos últimos 20 a 25 anos, houve várias mudanças institucionais que oferecem uma oportunidade única para pesquisas empíricas.

Jornalista: De fato, o sistema de falências no Brasil ainda apresenta diferenças em relação aos países desenvolvidos, especialmente pela ausência de uma lei de falências pessoais. Muitas pessoas e famílias contraem altos empréstimos, como hipotecas e crédito ao consumo, e até financiam empresas com garantias pessoais. No entanto, em períodos de recessão, a ausência de uma lei de falências pessoais impõe uma responsabilidade ilimitada, afetando negativamente o consumo total. O sistema de falências no Brasil merece atenção.

Q8. Jornalista: Em suas publicações, você argumenta que o boom das hipotecas pode suprimir a produção de informações. Isso significa que a produção de informações é maior durante as recessões do que durante os booms?

Eduardo: Isso depende dos fatores que impulsionam o boom do crédito. Se o boom for impulsionado pela produtividade, a produção de informações é pró-cíclica, pois o aumento da produtividade estimula mais investimentos, o que aumenta o desejo de obter informações sobre os investimentos. Nesse caso, a produção de informações complementa a atividade econômica, aumentando durante os booms. No entanto, se o boom do crédito for impulsionado por colaterais, os credores não têm incentivos para financiar a produção de informações, pois podem simplesmente recuperar o colateral em caso de inadimplência. Nesse cenário, a produção de informações é contra-cíclica. A falta de informações durante os booms pode levar a crises, impactando negativamente a produtividade.

Você pode estender essa análise para a informação nos preços dos mercados de capitais. Guillermo Ordoñez e Gary Gordon estudaram a produção de informações, crédito e mercados de ações, tentando decompor a produção de informações em diferentes estágios do ciclo econômico (Gary e Ordoñez, 2020). Um de meus ex-alunos também estudou a variação da informação nos preços em um contexto de traders ruidosos, descobrindo que a produção de informações depende dos fatores que impulsionam o ciclo.

Q9. Jornalista: A estrutura do mercado financeiro é crucial para a eficiência da informação. Como você vê as diferenças nas estruturas dos mercados financeiros? Em sistemas financeiros dominados por bancos, que dependem fortemente de colaterais, a produção de informações também é prejudicada?

Eduardo: A estrutura do mercado financeiro é extremamente importante, embora meu conhecimento sobre o tema seja limitado. Existem diferenças entre os dois tipos de estruturas, mas elas são interdependentes. Mesmo em sistemas financeiros baseados no mercado, podem existir títulos apoiados por colaterais, como os valores mobiliários lastreados em ativos (ABS). Isso reduz a produção de informações, pois os credores podem recuperar os ativos em caso de inadimplência. Em sistemas financeiros dominados por bancos, a detenção de títulos garantidos por fluxo de caixa promove a produção de informações, pois é necessário conhecer mais sobre a empresa e o projeto.

Além disso, os bancos podem internalizar os custos de supervisão devido à economia de escala. Se a informação for produzida, ela é pública ou privada? Se for pública, quem tem incentivo para produzi-la? Esse é um campo de pesquisa com muitos desafios teóricos e empíricos, pois medir a produção de informações é difícil. No entanto, a perspectiva macroeconômica sobre a produção de informações é fascinante.

Embora haja um trabalho de base significativo, ainda não está claro o que a produção de informações significa para a macroeconomia.

Q10. Jornalista: Isso está relacionado à política monetária. A política monetária pode aumentar o valor dos colaterais, suprimindo a produção de informações privadas, enquanto fornece um sinal público sobre a condição econômica. Se o mercado se concentrar demais nesse sinal, a produção de informações privadas pode ser reduzida. Como podemos distinguir esses dois canais de impacto da política monetária na produção de informações?

Eduardo: Esses dois canais são fundamentalmente diferentes. Uma diferença é a resposta a diferentes direções da política monetária. Quando a política monetária é positiva, ambos os canais suprimem a produção de informações. No entanto, se a política monetária for negativa, a queda nos preços dos ativos pode aumentar a produção de informações através do canal dos colaterais, mas o canal do sinal público continua suprimindo a produção de informações.

Outra forma de distinguir é observar a reação dos diferentes tipos de colaterais a uma política monetária positiva. De acordo com Kiyotaki e Moore (2002), podemos distinguir entre colaterais comuns, como terras e imóveis, e colaterais heterogêneos, como o valor das empresas e o fluxo de caixa futuro. Ambos os tipos de colaterais aumentam de valor, suprimindo a produção de informações. No entanto, a política monetária como um sinal público afeta mais os colaterais comuns, pois reduz a produção de informações sobre suas características compartilhadas, enquanto tem menos impacto nos colaterais heterogêneos, pois a produção de informações sobre esses é mais específica e privada.

Pesquisadores como Kermani e Ma estão utilizando dados microeconômicos para registrar diferentes tipos de colaterais. Até agora, essa pesquisa tem sido descritiva. Precisamos explorar mais como as empresas tomam empréstimos, se baseados em fluxo de caixa ou ativos tangíveis. Como essas duas formas de financiamento afetam o comportamento das empresas? As empresas que usam diferentes tipos de colaterais têm diferentes capacidades de enfrentar recessões econômicas? Talvez haja interações entre a produção de informações? Essas são todas questões relevantes a serem consideradas.

Q11. Jornalista: Como a estrutura dos colaterais afeta a economia? A estrutura dos colaterais depende de três fatores: o sistema jurídico, que define os colaterais básicos, como terra e habitação; o sistema monetário, onde o banco central decide quais ativos financeiros são usados como colaterais; e o setor governamental, que cria colaterais, como títulos do governo. Essas diferenças levam a variações na estrutura dos colaterais entre os países. Portanto, a nossa pergunta é: primeiro, como a estrutura dos colaterais afeta a macroeconomia, incluindo desenvolvimento, crescimento e ciclos? Segundo, como a estrutura dos colaterais influencia a implementação da política monetária?

Eduardo: Um dos meus projetos de pesquisa liga várias áreas sob o tema dos colaterais. Na economia moderna, precisamos de colaterais para sustentar empréstimos, e esses colaterais podem ter várias formas, sendo privados ou públicos. Por exemplo, em meus estudos sobre a dívida soberana, existem muitas questões: quais são os colaterais para os empréstimos do governo? Como o governo lida com problemas de reputação?

Minha pesquisa aborda os colaterais de maneira ampla, sem se restringir apenas às definições legais. Os colaterais podem ser originados de várias maneiras e podem atuar como substitutos ou complementos. Sob a perspectiva das fricções financeiras, em um mercado financeiro perfeito, poderíamos usar toda a produção futura como colateral, eliminando bolhas na economia e restando apenas colaterais básicos em equilíbrio. Esses colaterais básicos se dividem em internos e externos, como, por exemplo, o fluxo de caixa de uma empresa, que é um colateral interno. Quando há escassez de colaterais básicos, podem surgir bolhas, mas também é possível que o setor público produza colaterais. Assim, colaterais públicos e privados podem se complementar ou substituir, semelhante à relação entre informações do setor público e privado. Por exemplo, quando a capacidade do setor privado de fornecer colaterais é limitada, o setor público, devido à sua reputação e capacidade de arrecadação, pode aumentar a oferta de colaterais na economia, influenciando o cenário macroeconômico.

Impacto do Banco Central na Política Monetária

Em relação ao segundo ponto, os bancos centrais influenciam a política monetária ajustando a composição da cesta de colaterais. Observando o período de crise do Banco Central Europeu, eles mantiveram ou cortaram os canais de liquidez para bancos e instituições financeiras ajustando a gama de colaterais aceitáveis.

4. Futuro Promissor: Conselhos para Jovens Pesquisadores Incluindo Bacharéis em Ciências Sociais e Financeiras

Q12. Repórter: Você poderia oferecer alguns conselhos para jovens pesquisadores e estudantes interessados em modelagem teórica? Por onde devemos começar ao criar modelos e conduzir pesquisas teóricas? Devemos nos aprofundar na literatura ou buscar inspiração na realidade? Além disso, quais modelos de referência um iniciante na área de macroeconomia deve conhecer?

Eduardo: Vou começar respondendo à segunda pergunta. Existem muitos modelos de referência e é difícil listar todos. Quando comecei a escrever artigos acadêmicos, meu orientador me disse que a transição de estudante para pesquisador é um processo desafiador. Um bom começo é escolher um tema que você tenha interesse, encontrar um modelo de referência e se tornar especialista nesse campo de estudo.

Por exemplo, se eu me interessasse por crescimento e desigualdade, eu estudaria a fundo a hipótese do ciclo de vida de Modigliani e Brumberg (1954), entendendo-a completamente, e tentaria fazer pequenas alterações em meu primeiro artigo. Esse primeiro artigo é crucial para as futuras pesquisas. Uma vez que você começa a questionar um modelo, novos problemas surgem e você descobre fenômenos inesperados. Além disso, você pode fazer pesquisas detalhadas e específicas a partir disso. Acredito que isso também será uma parte importante da sua dissertação. Para se tornar um especialista no campo, é fundamental ter uma base teórica sólida.

Entender um modelo significa ter um conhecimento profundo, além de apenas ler ou revisar. Ao desmontar os detalhes, você ganha uma compreensão mais profunda do problema. Somente investindo bastante tempo no modelo você terá o retorno desejado. Esse é um trabalho essencial para se tornar um bom pesquisador.

Sobre a primeira pergunta, você precisa equilibrar a leitura de literatura com a observação do mundo real. É importante começar com uma narrativa significativa e, de preferência, usar um pequeno exemplo para explicar seu ponto de vista. Esse é outro conselho que sempre dou aos meus alunos. Durante discussões, gosto que eles usem o modelo mais simples para explicar suas ideias principais. Quais são os elementos centrais que impulsionam as mudanças no modelo? O modelo pode ser expandido? Ele tem aplicabilidade universal? O modelo é específico? Você pode começar com detalhes, seja da realidade ou da literatura. Mas, para os estudantes, geralmente a atenção ao mundo real é mais relevante.

Depois disso, você deve ler a literatura enquanto realiza sua pesquisa.

Outro orientador me disse que passar bastante tempo pensando pode trazer ideias únicas, mas é raro apresentar algo completamente novo. Nesse momento, é preciso voltar à literatura e entender onde suas ideias se encaixam. Muitas vezes, ao reler um artigo após um ano de pesquisa, você percebe que ele é altamente relevante porque sua compreensão do problema evoluiu.

Em resumo, uma ideia de pesquisa nasce tanto da observação do mundo real quanto da compreensão profunda da literatura. Escrever um bom artigo é desafiador, e enfrentar dificuldades e frustrações é normal nesse processo.